“政策微調(diào)”未必“經(jīng)濟(jì)微調(diào)”

    經(jīng)歷了三季度的觀望期，在歐債危機(jī)風(fēng)雨飄搖和國(guó)內(nèi)CPI觸頂回落之際，中國(guó)貨幣政策自10月份開(kāi)始出現(xiàn)放松，市場(chǎng)把此次政策調(diào)整稱為“結(jié)構(gòu)性寬松”。既然是“結(jié)構(gòu)性寬松”就不是“全面寬松”，也可以理解為微調(diào)。

    央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也明確強(qiáng)調(diào)，更加注重政策的針對(duì)性、靈活性和前瞻性，“把握好政策的力度和節(jié)奏，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)?！钡牵⒄{(diào)政策未必帶來(lái)微調(diào)的結(jié)果，特別是在潛在需求極為旺盛的時(shí)候。

    被壓抑許久的信貸率先按捺不住了。10月份，人民幣信貸增長(zhǎng)5868億元，無(wú)論是信貸余額還是貨幣數(shù)據(jù)的環(huán)比季調(diào)數(shù)據(jù)均已表現(xiàn)出強(qiáng)勁的回升。這表明中國(guó)貨幣信貸的增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)在10月份發(fā)生了由下向上的轉(zhuǎn)折。

    除了總量上的增速回升，信貸的結(jié)構(gòu)也有了明顯的改善。10月份非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)2370億元，占2011年1月至10月該項(xiàng)貸款新增總額的12%，而平均來(lái)看，這一比例正常值應(yīng)在6%左右。

    銀行和企業(yè)都傾向于達(dá)成中長(zhǎng)期貸款，而票據(jù)貼現(xiàn)仍然負(fù)增長(zhǎng)701億元，這與2008年時(shí)票據(jù)融資先回升明顯不同，票據(jù)融資先回升是主動(dòng)的長(zhǎng)期投資較弱，而短期流動(dòng)資金融資較強(qiáng)，這是預(yù)期悲觀、投資動(dòng)力不足的表現(xiàn)。

    中長(zhǎng)期貸款率先回升表明，仍有大量中長(zhǎng)期投資融資未被滿足。前期銀行和企業(yè)簽署的貸款協(xié)議沒(méi)有放款的情況十分普遍，一旦信貸政策放水，銀行就會(huì)在原有協(xié)議的基礎(chǔ)上放款，這就使得中長(zhǎng)期信貸可以快速回升。中國(guó)宏觀流動(dòng)性的放松已經(jīng)成為事實(shí)，10月份票據(jù)直貼利率也從三季度的15%跌至9%左右，資金的需求得到了恢復(fù)性滿足。

    中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是一個(gè)有活力的年輕人，連續(xù)挨餓了好幾個(gè)季度，政府終于在四季度開(kāi)倉(cāng)放糧。盡管工業(yè)品出廠價(jià)格在三季度開(kāi)始下跌，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，但企業(yè)仍在趁價(jià)格低的時(shí)機(jī)補(bǔ)充原材料庫(kù)存，進(jìn)口增長(zhǎng)明顯好于出口增長(zhǎng)，原本銅材的進(jìn)口已經(jīng)維持7個(gè)月同比負(fù)增長(zhǎng)，但10月份同比增長(zhǎng)猛增至40%，鐵礦石進(jìn)口增速也從三季度的10%以下回升到20%以上，波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)在三季度也回升了60%之多。

    在原材料價(jià)格下跌時(shí)補(bǔ)充庫(kù)存，這是籌劃來(lái)年大干一場(chǎng)的架勢(shì)，哪里是需求低迷的姿態(tài)？四季度乃至明年上半年進(jìn)口好于出口的環(huán)境有望得以延續(xù)，這樣的情況在“微調(diào)放松”的2010年下半年也出現(xiàn)過(guò)。

    上次的微調(diào)由于通脹的突然上升而停止，如果本次微調(diào)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的明顯回升，那么通脹會(huì)否再來(lái)，緊縮是否又至呢？

    外部來(lái)看，歐元匯率走軟已經(jīng)形成趨勢(shì)，如果歐洲央行擴(kuò)大量化寬松的規(guī)模，大力購(gòu)買問(wèn)題國(guó)家主權(quán)債，美元無(wú)疑將相對(duì)走強(qiáng)。

    一般來(lái)說(shuō)，美元匯率指數(shù)的回升會(huì)引發(fā)大宗商品價(jià)格下跌，輸入型通脹壓力會(huì)下降，但在金融危機(jī)后，歐美匯率波動(dòng)出現(xiàn)了“比差效應(yīng)”，歐元對(duì)美元匯率及美元有效匯率的指示性變差，盡管美元匯率指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)底部企穩(wěn)回升的跡象，但國(guó)際清算銀行公布的美元有效匯率仍在下跌的趨勢(shì)之中。

    歐元和美元不再是蹺蹺板一上一下的關(guān)系，而是對(duì)其他貨幣均開(kāi)始貶值，或者叫做“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”。這意味著盡管它們之間的匯率因?yàn)槲C(jī)或者緊縮赤字而出現(xiàn)漲落，但其相對(duì)于大宗商品無(wú)疑將繼續(xù)貶值。

    中國(guó)在未來(lái)幾個(gè)季度將面臨食品價(jià)格周期下行，大宗商品價(jià)格受到抑制的良好增長(zhǎng)環(huán)境，但中期內(nèi)面臨的仍然是通脹趨勢(shì)性抬高。這意味著，中國(guó)A股在未來(lái)兩到三個(gè)季度的表現(xiàn)可能是十分靚麗的，但“政策微調(diào)”通過(guò)執(zhí)行放大的后果可能引發(fā)2012年下半年通脹再起。